European Congress on Economic Issues - VI Bildiri

PAY SENEDİ DEĞERİNİ ETKİLEYEN FİNANSAL DEĞİŞKENLER: FİNANS UZMANLARININ GÖRÜŞLERİ İLE AMPİRİK ÇALIŞMALARIN

KARŞILAŞTIRMALI ANALİZݹ

Mehmet Fatih BAYRAMOĞLU²

İsmail GÜRSOY³

ÖZET

Finansal piyasalarda işlem yapan yatırımcıların, doğru yatırım stratejileri belirleyebilmek için finansal analizlere ihtiyacı bulunmaktadır. Finansal analizler kapsamında sık olarak tercih edilen yöntemlerden bir tanesi Temel Analiz yöntemidir. Temel Analiz kapsamında makro ve mikro değişkenler bir akış içerisinde analiz edilmektedir. Bu çalışma ile literatürde sık kullanılan makro ve mikro değişkenler tespit edilmiş; finans uzmanları tarafından cevaplanan anketlerle karşılaştırılması verilmiştir. Böylece akademik çalışmalarda tercih edilen değişkenlerle, sektör uzmanlarının değerlendirmeleri arasındaki farklılıklar ve uyumlar ortaya konulmaya çalışmıştır.

Anahtar Kelimeler: Finansal Piyasalar, Temel Analiz, Pay Fiyatları

JEL Kodu: D53

FINANCIAL VARIABLES AFFECTING THE STOCK VALUE: COMPARATIVE ANALYSIS OF EMPIRICAL STUDIES WITH THE VIEWS OF FINANCE EXPERTS

ABSTRACT

Investors in financial markets, need financial analysis in order to determine the right investment strategies. One of the frequently preferred methods within the scope of financial analysis is the Fundamental Analysis method. In the Fundamental Analysis, macro  and micro variables are analyzed in a flow. In this study, macro and micro variables commonly used in the literature were researched and it is given their comparison with the questionnaires answered by financial experts. Thus, the differences and harmonies between the variables preferred in the academic studies and the evaluations of the sector experts have been tried to be revealed.

Key Words: Financial Markets, Fundamental Analysis, Stock Prices

JEL Codes: D53

1. GİRİŞ

Bireysel ve kurumsal yatırımcılar, portföy yönetimi ve çeşitlendirmesi için finansal öngörülere ihtiyaç duymaktadır. Portföydeki varlıkların birçoğunun riske maruz kalması sebebiyle, doğru varlıklardan bir portföy oluşturmak ve doğru bir zamanlamayla al-sat-tut stratejisini uygulamak önem arz etmektedir. Bu nedenle yatırımcılar farklı analiz teknikleri kullanmakta ve farklı yaklaşımlar sergilemektedir. Özellikle pay senedi endeksleriyle ilgili işlem yapmak isteyen yatırımcıların kullanılacak finansal analiz yöntemini belirlemeden önce ilgili piyasanın etkinliğini bilmesi faydalı olacaktır. Eugene Fama tarafından ilk kez 1965 yılında ortaya konulan Etkin Piyasa Hipotezi ile BIST’in etkinliğini ölçmek üzere çeşitli çalışmalar yapılmıştır. Bu çalışmaların çoğunda BIST, Zayıf Formda Dahi Etkin Değil (Sönmez, 1996; Kıyılar, 1996; Hatipoğlu, 1999; Uslu, 2002; Ekici, 2008; Doğukanlı ve Ergün, 2011; Demirel, 2013) ya da Zayıf Formda Etkin (Kurt, 2004; Zeren vd., 2013; Atan ve Özdemir, 2016; Yücel, 2016) olarak tespit edilmiştir. Bu bulgulara göre BIST ile ilgili yatırım yapmayı düşünenler Temel Analiz yöntemiyle ortalamanın üzerinde getiri elde edebilirler (Korkmaz ve Ceylan, 2006:268). Temel analiz, firmaların mali tablolarındaki bilgileri ile sektörel, ulusal ve uluslararası ekonomi göstergelerini kullanarak pay senedinin

1Bu çalışma, İsmail GÜRSOY’un Zonguldak Bülent Ecevit Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü’nde yapmakta olduğu doktora tez çalışması sürecinde elde edilmiş literatür çalışması bulgularından derlenerek hazırlanmıştır.

2 Doç. Dr., Zonguldak Bülent Ecevit Üniversitesi, İİBF İşletme Bölümü, fatih.bayramoglu@beun.edu.tr

3 Dr., AssisTT A.Ş., Strateji Planlama ve Raporlama Müdürü, gursoyismail@gmail.com

gelecekteki fiyat hareketini tahmin etmeye çalışmaktadır (Uğur, 2009:2). Bu açından Temel Analiz kapsamında hem makroların hem de mikro niteliğindeki finansal oranların incelenmesi gerekmektedir. BIST üzerine makroekonomik değişkenlerle yapılan bazı çalışmalar aşağıdaki gibidir;

Zügül ve Şahin (2009), İMKB 100 Endeksi ile makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi incelemek için Ocak 2004-Aralık 2008 dönemini dikkate alarak çalışma yapmışlardır. Döviz Kuru (USD), Para Arzı (M1), Faiz Oranı ve TÜFE makroekonomik gösterge olarak analize dâhil edilmiş ve doğrusal regresyon yönetimi ile uygulama yapılmıştır. Analiz sonucunda İMKB 100 Endeksi’nin Enflasyonla ile pozitif yönlü, Döviz Kuru, Para Arzı ve Faiz Oranıyla negatif yönlü bir ilişkisi olduğu ortaya konulmuştur.

Kaya vd. (2013) çalışmalarında, bağımlı değişken olarak aldıkları İMKB 100 Endeksiyle bağımsız değişken olarak belirledikleri dört adet makroekonomik göstergenin ilişkisini incelemişlerdir. Çalışmada; Döviz Kuru (USD), Faiz Oranı, SÜE ve Para Arzı (M2) değişkenlerinin Ocak 2002 – Haziran 2012 dönemine ait verileri Çoklu Doğrusal Regresyon Modeli olan EKKY ile test edilmiştir. Çalışmanın sonucunda İMKB 100 endeksiyle Para Arzı arasında pozitif yönlü Döviz Kuru ile negatif yönlü ilişki tespit edilmiştir.

Elyak (2008) çalışmasında, Döviz Kuru (USD), TÜFE ve Faiz Oranı olmak üzere 3 adet makroekonomik değişkeni kullanarak, makroekonomik değişkenlerin İMKB 100 Endeksi üzerindeki etkisini analiz etmeye çalışmıştır. Bu çalışma kapsamında, regresyon analiziyle 1990–2016 yılları dikkate alınarak inceleme yapılmıştır. Çalışma sonucunda   Döviz Kurunun bir önceki dönem değeri ile pay senedinin aynı yönde hareket ettiği ve pay senedindeki değişmeleri açıklama gücünün oldukça yüksek olduğu tespit edilmiştir. Diğer iki değişken olan Faiz Oranı ve TÜFE değişkenlerinin de aynı yönde hareket ettiği ancak pay senedindeki değişimleri açıklama gücünün oldukça düşük olduğu ortaya konulmuştur.

Mikro değişkenlerle ilgili incelenen çalışmalar kapsamında çok sayıda finansal oranın kullanıldığı tespit edilmiştir. Çalışma başına ortalama 20,7 oran kullanılmıştır. Araştırmanın durumuna göre 3 adet oran ile yapılan çalışma (Kheradyar vd., 2011) olduğu gibi 61 adet oranın kullanıldığı çalışma da (Shirata, 1998) bulunmaktadır. Bu açıdan oranların ait oldukları kategoriler belirlenmiş ve Tablo 4’de kullanım sıklıklarına göre sıralanmıştır. Ancak sıralama yapılırken faaliyet oranları, büyüme, büyüklük ölçüsü gibi kategoriler anket kapsamında değerlendirilmediği için kapsam dışında tutulmuştur. Mikroekonomik değişkenlerle BIST üzerine yapılan bazı çalışmalar aşağıdaki gibidir;

Canbaz (1998) firmaların başarılı ya da başarısız olduğuyla ilgili durumu tespit etmek için yaptığı çalışmada, 60 adet firmanın 1984-1988 dönemine ait gelir tablosu ve bilançolarını dikkate alıp toplam 15 adet rasyoyu kullanarak analiz yapmıştır. Bu analiz çalışmasında kullanılan rasyoların dağılımı; 4 likidite, 4 mali yapı, 4 kârlılık ve 3 faaliyet rasyosu şeklindedir. Çalışmanın sonucunda sektörel farklılıklara göre ön plana çıkan rasyoların değiştiği, toplu analizde mali yapı ve likidite oranlarının gruplar arası farklılığı en iyi şekilde yansıtan ve başarılı/başarısız durumunu en iyi açıklayan rasyolar olduğu ortaya konulmuştur.

Ayan ve Değirmenci (2018) çalışmalarında mali oranları kullanarak firmaların finansal başarısızlığının önceden tahmin etmenin mümkün olup olmadığını incelemişlerdir. Bu kapsamda Borsa İstanbul Sınai Endeksinde işlem gören 143 firmanın 2013-2016 dönemine ilişkin verilerini dikkate alarak 4 kategoride toplam 25 adet mali oran ile lojistik regresyon analizi yapılmıştır. Analiz sonucuna göre finansal başarısızlık 1 yıl öncesinden mali oranlar aracılığıyla yaklaşık

%81,1 oranında öngörülse de 2-3 yıl önceden öngörülmesi için sadece mali oranların kullanılmasının doğru olmayacağı ortaya konulmuştur.

Kalaycı ve Karataş (2005) çalışmalarında, pay senetleriyle mali oranlar arasındaki ilişkiyi faktör ve regresyon analiziyle incelemişlerdir. Bu kapsamda imalat sanayi alt sektörlerinde yer alan firmaların 1996-1997 yıllarındaki 6 aylık dönemler halinde açıklanan verilerini kullanmış ve Likidite, Kârlılık, Faaliyet, Mali Yapı ve Borsa Performansına ilişkin toplamda 17 adet oranı dikkate almışlardır. Çalışmanın sonucuna göre Kârlılık, Faaliyet ve Borsa Performansı oranlarının pay senedi getirilerini açıklayabildiği, Mali Yapı oranlarıyla pay senetleri arasında bir ilişki tespit edilemediği, Likidite oranlarının ise sadece bir alt sektördeki pay senedi getirilerini açıklayabildiği ortaya konulmuştur.

1. ARAŞTIRMA YÖNTEMİ

Bu kısımda, amaç ve yöntem belirtilmesinin ardından uygulama adımları, izlenen yöntem açıklanmıştır. Ardından, yapılan kapsamlı literatür incelemesi ve anket uygulaması hakkında bilgi paylaşımında bulunulmuştur.

1. Amaç

Bu çalışma kapsamında literatürde sık kullanılan makro ve mikro değişkenler tespit edilmiştir. İlgili değişkenlerle ilgili finans alanındaki uzmanların görüşleri alınmış ve sonuçlar karşılaştırılmıştır. Böylece literatürde sıkça kullanılan değişkenlerin finans alanında tecrübe sahibi kişilerle nasıl değerlendirildikleri, benzerlikler ve farklılıklar ortaya konulmaya çalışılmıştır.

1. Yöntem

Çalışma kapsamında öncelikle literatür çalışması yapılmıştır. Ulusal ve uluslararası literatürden toplam 40 çalışma incelenerek en sık kullanılan makro değişkenler tespit edilmiştir. Benzer çalışma mikro değişkenler için de yapılmış ve bu kapsamda da 40 adet çalışma incelenmiştir. Tespit edilen makro ve mikro değişkenlerle ilgili literatürden bağımsız olarak uzman görüşlerinin elde edilmesi amacıyla bir anket çalışması yapılmıştır. Bu açıdan önce bir pilot anket çalışması yapılmış ardından çeşitli sektörlerde çalışan finans uzmanlarıyla anket paylaşılmıştır. Ankette 5’li likert ölçeği kullanılmıştır. Anket, iş tecrübeleri 5 yıl ila 25 yıl arasında değişen toplam 21 finans uzmanı tarafından doldurulmuştur. Anket sonuçları elde edildikten sonra aldıkları puanlara göre makro değişkenler ve mikro değişken kategorileri sıralanmıştır. Böylece, literatür kapsamında kullanım sıklıklarına göre sıralanan değişkenler karşılaştırma yapılabilmiştir. Karşılaştırma yapılırken ilgili değişkenlerin sıralamadaki yerleri dikkate alınmıştır. Böylece makro için 11 değişkenin, mikro için 7 kategorinin sıralamaları değerlendirilmiştir. Tablo 1’de kıyaslama yapılan makro değişken seti paylaşılmıştır.

Tablo 1: Makroekonomik Değişkenler

Tablo 1’de yer alan makroekonomik değişkenler, literatür kapsamında kullanım sıklıklarına göre sıralı olarak verilmiştir. Tablo 2’de benzer şekilde, kullanım sıklığına göre mikroekonomik oranlar kategorik bazda sunulmuştur.

Tablo 2: Makroekonomik Değişkenler

İlgili literatür ve anket çalışması kapsamında, Tablo 1 ve Tablo 2’de yer alan değişkenler, literatür ve ankete verilen cevaplar kapsamında değerlendirilerek, karşılaştırmalı uyum analizi yapılmıştır. Ardından uyum analizine ilişkin bulgular ve değerlendirmeler Tablo 3 ve Tablo 4’te paylaşılmıştır.

1. BULGULAR VE DEĞERLENDİRME

Anket sonuçlarına göre, aldıkları puanlara göre sıralanan makro değişkenler ve literatürdeki kullanım sıklıklarına göre sıralanan makro değişkenlerin karşılaştırması Tablo 3’te gösterilmiştir.

Tablo 3: Makro Değişkenlere Göre Literatür ve Anket Sonuçları Karşılaştırma

Tablo 3’te yer alan uyum analizi sonuçlarına göre; anket sonuçları ile literatür incelemesi sonuçları arasında “0-1 arası farklılaşma” bulunan değişken sayısı 6 adet, “2-3 arası farklılaşma” bulunan değişken sayısı 3 adet, “4 ve üzeri farklılaşma” bulunan değişken sayısı 2 adettir. En yüksek uyumun görüldüğü makro değişkenlerin “Döviz Kuru, Faiz Oranı, Para Arzı, Dış Ticaret Dengesi ve İşsizlik Oranı” olduğu; en yüksek farklılaşmanın ise “Altın Fiyatları ve TÜFE” değişkenlerinde olduğu görülmektedir. Özellikle TÜFE değişkeni literatürde en fazla kullanılan değişken olmasına rağmen uzmanlar tarafından   sekizinci sıraya yerleştirilmiştir.

Tablo 4: Mikro Değişkenlere Göre Literatür ve Anket Sonuçları Karşılaştırma

Tablo 4’te ise, mikroekonomik değişkenler bakımından kategorik sıralamalar gösterilmektedir. Anket sonuçları ile literatür arasında “0-1 arası farklılaşma” bulunan kategori sayısı 5 adet, “2-3 arası farklılaşma” bulunan kategori sayısı 2 adettir. “4 ve üzeri farklılaşma” bulunan kategori ise bulunmamaktadır. Dolayısıyla “Nakit Akımı”   ve “Likidite” kategorileri haricinde yüksek düzeyde uyum olduğu görülmüştür. Özellikle “Kârlılık” kategorisinde kusursuz bir uyumun olduğu tespit edilmiştir.

SONUÇ

Karşılaştırma sonuçları incelendiğinde literatür ve anket sonuçları arasında kusursuz uyumun göründüğü Döviz Kuru, Faiz Oranı, Para Arzı, Dış Ticaret Dengesi, İşsizlik Oranı ve Karlılık Oranları gibi değişkenlerin bulunduğu görülmektedir. Diğer taraftan ciddi farklılaşmanın olduğu TÜFE ve Altın Fiyatları gibi değişkenler de görünmektedir. Bir bütün olarak bakıldığında makro değişkenlerden 6 tanesinin sıralamadaki yerleri itibarıyla oldukça yakın olduğu ciddi sapmanın sadece 2 değişkende görüldüğü, mikro değişkenlerde 5 tanesinin oldukça yakın olduğu ortaya konulmuştur.

Döviz Kuru, Faiz Oranı ve Para Arzı hem literatür hem de uzman görüşlerine göre en önemli makro değişkenler olarak ön plana çıkmıştır. İşsizlik Oranı, her iki sıralamada da en az etkisi olan değişken olarak gösterilmiştir. Mikro değişken kategorilerinden Karlılık, literatür ve uzman görüşlerine göre en önemli gösterge olarak sıralanmıştır. Sermaye Harcaması kategorisi her iki grup için de nispeten daha az etkisi olan bir değişken kategorisi olarak ortaya çıkmıştır. Bu bulgular ışığında; literatür ve uzman görüşleri arasında benzerliklerin, farklılıklara göre daha fazla olduğu ortaya konulmuştur.

KAYNAKÇA

Atan, S. D. ve Özdemir, Z. A. (2016), Hisse Senedi Piyasasında Zayıf Formda Etkinlik: İMKB Üzerine Ampirik Bir Çalışma, Dokuz Eylül Üniversitesi İktisadi İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 24(2), 33-48.

Ayan, T. Y. ve Değirmenci, N. (2018), Firma Finansal Başarısızlık Öngörüsü için Bir Lojistik Regresyon Modeli, Uluslararası İktisadi ve İdari İncelemeler Dergisi, 18. EYİ Özel Sayısı, 77-88.

Canbaz, M. (1998), Erken Uyarı Sistemi Olarak Finansal Oranlar ve Çok Değişkenli Model, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Cumhuriyet Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Sivas.

Demirel, R. Ş. (2013), Piyasa Etkinliği Analizi: İMKB'de Haftanın Günü ve Yılın Ayı Etkisi, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Dokuz Eylül Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İzmir.

Doğukanlı, H. ve Ergün, B. (2011), Davranışsal Finans Etkin Piyasalara Karşı: Aşırı Tepki Hipotezinin İMKB’de Araştırılması, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 20(1), 321-336.

Ekici, M. (2008), Etkin Piyasalar Kuramı ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nın (İMKB) Zayıf Formda Etkinliğinin Test Edilmesi, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Sakarya Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Sakarya.

Elyak, A. (2008), İMKB 100 Endeksini Etkileyen Faktörlerin Ekonometrik Analizi, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul.

Fama, E. (1965), The Behavior of Stock-Market Prices, the Journal of Business, 38(1), 34- 105.

Hatipoğlu, F. İ. (1999), Türkiye`de Etkin Piyasa Hipotezinin Test Edilmesine İlişkin Ekonometrik Yaklaşım, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul.

Kalaycı, Ş. ve Karataş, A. (2005), Hisse Senedi Getirileri ve Finansal Oranlar İlişkisi: İMKB’de Bir Temel Analiz Araştırması, Muhasebe ve Finansman Dergisi, 27, 146- 158.

Kaya, V., Çömlekçi, İ. ve Kara, O. (2013), Hisse Senedi Getirilerini Etkileyen Makroekonomik Değişkenler 2002-2012 Türkiye Örneği, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 35, 167-176.

Kheradyar, S., Ibrahim, I. ve Nor, F. M. (2011), Stock Return Predictability with Financial Ratios, International Journal of Trade, Economics and Finance, 2(5), 391-396.

Kıyılar, M. (1996), Etkin Pazar Kuramı ve Etkin Pazar Kuramının İMKB'de İrdelenmesi- Test Edilmesi, Yayımlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitisü, İstanbul.

Korkmaz, T. ve Ceylan, A. (2006), Sermaye Piyasası ve Menkul Değerler Analizi, 3. Baskı, Ekin Yayınevi, Bursa.

Kurt, S. (2004), Hisse Senedi Piyasalarının Zayıf ve Yarı Güçlü Yapıda Etkinliğinin Ekonometrik Testi: İMKB Örneği, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Karadeniz Teknik Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Trabzon.

Shirata, C. Y. (1998), Financial Ratios as Predictors of Bankruptcy in Japan: An Empirical Research Journal of Finance, 123, 589-609.

Sönmez, G. (1996), Hisse Senetlerinin Değerlendirilmesi ve Etkin Piyasa Teorisinin İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda Test Edilmesi, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Karadeniz Teknik Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Trabzon.

Uğur, A. (2009), Hisse Senedi Getirilerinin Panel Veri Analizi ile Tahmini: İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında Bir İnceleme, Yayımlanmamış Doktora Tezi, İnönü Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Malatya.

Uslu, N. Ç. (2002), Finansal Piyasalarda Etkinlik ve Etkinliğin Zayıf Formda Test Edilmesi, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Anadolu Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Eskişehir.

Yücel, Ö. (2016), Finansal Piyasa Etkinliği: Borsa İstanbul Üzerine Bir Uygulama,

International Review of Economics and Management, 4(3), 107-123.

Zeren, F., Kara H. ve Arı, A. (2013), Piyasa Etkinliği Hipotezi: İMKB için Ampirik Bir Analiz, Dumlupınar Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 36, 141-148.

Zügül, M. ve Şahin, C. (2009), İMKB 100 Endeksi ile Bazı Makroekonomik Değişkenler Arasındaki İlişkiyi İncelemeye Yönelik Bir Uygulama, Akademik Bakış Dergisi, 16, 11-15.

ECOEI 6 Bildiri kitabının tamamına bu linkten ulaşabilirsiniz. http://library.ecoei.org/book/proceedings-book-vi/